文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪短期(qī)内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后(hòu)续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资(zī)金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预期；经(jīng)济(jì)复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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