摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足(zú)，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融资(zī)也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存(cún)款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了(le)居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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