文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写(gāng)杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，甲醚的结构式是什么什么形状，甲醚的结构简式怎么写此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资(zī)产结(jié)构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及(jí)居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很(hěn)大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数(shù)据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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